הקריה האקדמית אונו | יסודות המימון

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

Sivan Riff | Sharbel Shoukair

Principles of Finance

יסודות המימון

תיאוריה, תרגילים ופתרונות בעזרת מחשבונים פיננסיי ם ואקסל

שרבל שוקייר סיון ריף

ש רבל שוקייר ו סיון ריף

© כל הזכויות שמורות למחבר ים ( )0202

הקריה האקדמית אונו, רח' צה"ל 401 , קרית אונו

הספר יצא לאור בסיוע הקריה האקדמית אונו

עריכה לשונית: ליהי צינצינטוס -ארד

תרשימים: סיון ריף

הדפסה: דף - אור יקיר פרינט

עיצוב כריכה: סטודיו קרול מישר ודף- אור יקיר פרינט

דאנאקוד: 1524-26201

הפצה: הקריה האקדמית אונו

הספר מוגן ע"י חוקי ההגנה על זכויות יוצרים.

אין לשכפל, להעתיק, לצלם, להקליט, לתרגם, לחלק,

לאחסן במאגרי מידע, או להפיץ ספר זה או חלקים ממנו

בשום צורה ובשום אמצעי, אלקטרוני

(לרבות אינטרנט ודוא"ל), אופטי או מכני

מבלי לקבל רשות מפורשת מראש בכתב מהמחבר

העובר על הוראה זו צפוי לתביעה פלילית ו/או אזרחית ולעונש בהתאם לחוק.

תוכן עניינים

פרק - 1 תורת המימון והניהול הפיננסי – מבוא ................................ ........................ 9

1.1 הניהול הפיננסי – מהות ................................ ................................ ....... 12

1.2 תפקידי המנהל הפיננסי ................................ ................................ ....... 11

1.3 מטרות הפירמה ................................ ................................ .................. 11

המטרות הפונקציונאליות ................................ ................................ 41

מיקסום הרווחים ................................ ................................ ............ 41

פעילות לאורך זמן ................................ ................................ ......... 41

רווחים לבעלי הפירמה ................................ ................................ 41....

מיקסום העושר ................................ ................................ ............. 41

הקונפליקטים בין המנהלים, בעלי המניות ובעלי חוב ............................ 41

1.4 הסביבה העסקית בפעילות הפירמה ................................ ...................... 11

הסביבה הכלכלית ................................ ................................ ......... 41

הפן החשבונאי ................................ ................................ .............. 41

התחום התמחירי ................................ ................................ ........... 14

1.5 תקצוב הון ................................ ................................ .......................... 01

עקרונות ואופן תקצוב ההון ................................ .............................. 12

1.6 מבנה שוק ההון ................................ ................................ ................... 02

השוק הראשוני ................................ ................................ .............. 11

השוק המשני ................................ ................................ ................ 11

שוק איגרות החוב ................................ ................................ .......... 11

שוק המניות ................................ ................................ .................. 11

הסוחרים בניירות ערך ................................ ................................ 11....

1.7 סוגי ניירות הערך הנסחרים ................................ ................................ 01..

מניות ................................ ................................ .......................... 11

איגרות חוב ................................ ................................ .................. 11

כתבי אופציה ................................ ................................ ................ 11

אופציות ................................ ................................ ....................... 11

תעודות סל ................................ ................................ ................... 20

קרן נאמנות ................................ ................................ .................. 20

1.8 גופים המשתתפים במסחר ................................ ................................ 11...

גופים פרטיים ................................ ................................ ............... 24

I

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

גופים מוסדיים ................................ ................................ .............. 21

1.9 הבורסה לניירות ע רך בתל-אביב ................................ ............................ 11

1.12 הרשות לניירות ערך ................................ ................................ ............. 11

1.11 צורות התאגדות עסקית ................................ ................................ ....... 13

יחיד – העצמאי ................................ ................................ ............. 21

שותפות ................................ ................................ ....................... 21

חברה ................................ ................................ ......................... 21

1.10 מבנה החברה ומטרותיה ................................ ................................ 10......

1.11 הרמת מסך בחברה ................................ ................................ ............. 11

1.14 הבחנה בין חברה פרטית וציבורית ................................ ......................... 13

1.13 חתמים ................................ ................................ ............................... 11

פרק - 0 תחשיבי ריבית והצמדה ................................ ................................ ........ 19

2.1 ריבית ................................ ................................ ................................ 32

0.0 סוגי ריבית ................................ ................................ .......................... 32

ריבית קבועה ................................ ................................ ................ 10

ריבית משתנה ................................ ................................ .............. 10

ריבית נומינלית ................................ ................................ ............. 10

ריבית ריאלית ................................ ................................ ............... 14

ריבית פשוטה ................................ ................................ ............... 14

ריבית דריבית ................................ ................................ ............... 11

ריבית אפקטיבית ................................ ................................ ........... 11

חישובי ריבית בעזרת המחשבון הפיננסי ובעזרת אקסל ........................ 11

קריטריונים למעבר בין ריביות ................................ .......................... 11

0.1 ריבית רציפה ................................ ................................ ...................... 21

0.1 ריבית מראש ................................ ................................ ....................... 21

0.3 אינפלציה ................................ ................................ ........................... 02

0.2 הצמדה למט"ח ................................ ................................ .................. 01

שאלות חזרה ................................ ................................ ................................ 01.

פרק - 1 ערך הזמן של הכסף ................................ ................................ ............... 11

1.1 מבוא - ערך הזמן של הכסף ................................ ................................ 11..

1.0 סכום חד- פעמי ................................ ................................ .................... 11

2.1.4 הערך העתידי של סכום יחיד ................................ .................. 11

II

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

2.1.1 הערך הנוכחי של סכום יחיד ................................ .................. 11

2.1.2 ריבית לתקופה ................................ ................................ 14....

1.1 סכום מחזורי/סדרתי ................................ ................................ ............ 92

2.2.4 ערך נוכחי סדרתי ................................ ................................ 11.

2.2.1 מקדם החזר הון ................................ ................................ 11...

2.2.2 קרן צוברת ................................ ................................ .......... 11

2.2.1 תקבולים/תשלומים בתחילת תקופה ................................ ....... 400

1.1 הערך הנוכחי של סדרת תשלומים צומחים ................................ ............ 119

1.3 הערך העתידי של סדרת תשלומים צומחים ................................ ........... 100

1.2 הערך הנוכחי של זרם כספים אינסופי ................................ ................... 123

1.0 הערך הנוכחי של זרם כספים אינסופי הצומח בשיעור קבוע ..................... 103

1.1 יישום באקסל של חישובי ערכים עתידיים וערכים נוכחיים ........................ 102

1.9 סכום חד- פעמי ................................ ................................ .................. 102

2.1.4 הערך העתידי של סכום יחי ד ................................ ................ 411

2.1.1 הערך הנוכחי של סכום יחיד ................................ ................. 422

2.1.2 חישוב ריבית לתקופה ................................ .......................... 421

1.12 סכום מחזורי/סדרתי ................................ ................................ .......... 111

2.40.4 ערך נוכחי סדרתי ................................ ............................. 421

2.40.1 מקדם החזר הון PMT – ................................ .................... 410

2.40.2 קרן צוברת ................................ ................................ 414......

2.40.1 תקבולים/תשלומים בתחילת תקופה ................................ 411.....

1.11 הערך הנוכחי של סדרת תשלומים צומחים ................................ ............ 112

1.10 יישום לבעיות פנסיה ................................ ................................ .......... 110

שאלות חזרה ................................ ................................ ............................... 119

פרק - 1 ל ו ח ו ת ס י ל ו ק י ן ................................ ................................ .......... 190

4.1 לוחות סילוקין ................................ ................................ ................... 191

הלוואה מסוג גרייס - חסד ................................ ................................ ........ 411

הלוואה מסוג "בלון" ................................ ................................ ................ 104

הלוואה להחזר בתשלומי קרן קבועים - לוח סילוקין רגיל ................................ 101

הלוואה להחזר בתשלומי ם שוטפים קבועים – לוח שפיצר .............................. 101

1.0 לוח סילוקין ריאלי של הלוואה ................................ .............................. 010

שאלות חזרה ................................ ................................ ............................... 002

III

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

פרק - 3 קריטריונים בקבלת החלטות השקעה ................................ ..................... 013

3.1 בדיקת כדאיות השקעה ................................ ................................ 012......

עלות ההון הממוצעת המשוקללת ................................ ................... 121

3.0 קריטריונים לבדיקת הכדאיות ................................ .............................. 011

תקופת ההחזר ................................ ................................ ........... 121

ערך נוכחי נקי - ע.נ.נ. ................................ ................................ 121...

שיעור תשואה פנימי - ש.ת.פ. ................................ ........................ 114

מדד הרווחיות ................................ ................................ ............. 111

שווה ערך שנתי ................................ ................................ ........... 111

3.1 סוגי פרויקטים ................................ ................................ ................... 029

היקף ההשקעה ומידת חדשנותה ................................ .................... 111

תזרים קונבציונאלי ותזרים לא קונבנציונאלי ................................ 111......

מידת התלות בין הפרוייקטים ................................ ......................... 111

3.1 יישום הקריטריונים ככללי החלטה ................................ ........................ 003

3.3 הבדלים בדירוג בין השיטות השונות ................................ .................... 091

הבדלים בהיקף ההשקעה ................................ ............................. 111

שיעור תשואה על השקעה חוזרת ................................ ................... 111

שינויים במחירי ההון ................................ ................................ 111....

פרויקטים שאינם קונבנציונאליים ................................ ..................... 111

שאלות חזרה ................................ ................................ ............................... 121

פרק - 2 תזרים מזומנים ................................ ................................ ................... 103

2.1 תזרים מזומנים ................................ ................................ ................. 102

2.0 מדיניות החלפת ציוד ................................ ................................ ......... 131

2.1 מדיניות החלפה אופטימלית ................................ ............................... 133

2.1 בחירה בין השקעות מחזוריות ................................ ............................. 121

2.3 תזרים בתנאי אינפלציה ................................ ................................ 120......

שאלות חזרה ................................ ................................ ............................... 121

נספח הוראות שימוש במחשבון פיננסי ................................ ............................. 121

IV

סיון ריף ǀ שרבל שוקייר

סטטיסטיקה למנהל עסקים

1

פ ר ק 1

תורת המימון והניהול

הפיננסי – מבוא

9

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

1.1 הניהול הפיננסי – מהות הניהול הפיננסי עוסק במדיניות הפיקוח , החיזוי, בחינת הסיכונים וקביעת השווי הנוכחי של

תזרים המזומנים העתידי של הפירמה.

ה ניהול הפיננסי מתבסס על ניתוב יעיל של זרימת המזומנים לתוך ומתוך הפירמה לשם שיפור

מצבה הפיננסי של הפירמה, הן בהיבט של רמת הנזילות והן לצורך השגת התשואות המרביות

על השקעות הבעלים. הניהול הפיננסי כולל , בין היתר תכנון טווחי זמן לייעוד תזרימי המזומנים .

מקובל להתייחס לשלושה טווחי זמן עיקריים:

הטווח הקצר - עד שנה.



. 1 שנים

הטווח הבינוני - משנה ועד



. 1 שנים

הטווח הארוך - מעל



החלטות בטווח הקצר עוסקות בניהול השוטף של הפירמה והניהול הפיננסי השוטף עוסק

בעיקר בחיזויי תזרים התקבולים והתשלומים לטווח קצר. חיזויי זה נעשה בדרך כלל באמצעות

תקציב שנתי, רבעוני ואף חודשי. הניהול הפיננסי של הפירמה צריך לכלול גם מערכת היזון

חוזר של חריגות מהתחזית שנקבעה, הן מבחינת כמויות והן מבחינת מחירים . אומדן ת זרים

המזומנים מתחיל בחיזויי תקבולי המכירות של הפירמה בהתאם לאומדנים שקבעו אנשי

השיווק וממשיך בחישובי תשלומי הוצאות היצור, תשלומים בגין השקעות, הוצאות מימון, החזר

וקבלת הלוואות, תשלומי דיבידנ ד ותקבולי הנפקת הון עצמי חדש.

ניהול פיננסי לטווח קצר כול ל את נ יהול המלאי , ה השקעות הפיננסיות מול הבנקים ובשוק ההון,

מדיניות האשראי ללקוחות כולל הסיכונים הכרוכים באשראי זה, יחד עם ניהול מקביל של מערך

אשראי הספקים ואשראי לטווח קצר ממקורות בנקאיים ואחרים. ניהול פיננסי לטווח קצר כולל

גם את תמחור המוצרים והשירותים שה פירמה משווקת וניהול כספי של עלויות יצור בתוך

הפירמה וגם ניהול העלויות, זמינות, אמינות, ביטחונות ואשראי של שרשראות האספקה אותן

מתפעלת הפירמה. כל אלו הם גורמים חשובים ב בניית התקציב השנתי של הפירמה ומעקב

אחר יישומו של התקציב, במטרה להימנע מחריגות בסעיפיו השונ ים.

ההחלטות המתקבלות בטווח הבינוני והארוך עוסקות בהתפתחות העסקית של הפירמה,

וכוללות את מדיניות ההשקעות ברכוש קבוע , הלוואות לטווח ארוך למימון פעילויות ההשקעה,

או לחילופין גיוס הון עצמי לצורותיו השונות ; השקעות במחקר ופיתוח ( לרבות ידע , פטנטים,

וקניין רוחני אח ר ), מדיניות מיזוגים ורכישות של פירמות חדשות ובחירת הסיכונים הנלווים

להשקעות ולהחלטות המימון .

במסגרת הניהול הפיננסי יש לוודא כי יתרת המזומנים של הפירמה, המהווה את משאביה

העצמיים, תושקע בפרויקטים כלכליים - עסקיים, שהתשואות הריאליות המושגות בהם גבוהות

10

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

מעלויות המימון הריאליות בתוספת פיצויי על הסיכון (מחיר ההון). דהיינו, השקעה כלכלית

צריכה להבטיח שהתשואה הריאלית (תשואה נומינלית בניכויי שיעור אינפלציה) תהיה גבוהה

יותר מהריבית על השקעות חסרות סיכון, כדוגמת פיקדונות שקליים או א י גרות חוב ממשלתיות

צמודות מדד לטווח קצר, בתוספת פרמיה בגין הסיכון הכרוך בהשקעה.

ניהול פיננסי ראוי צפוי להגדיל את הסיכוי לתוספת רווחים תקופתיים ולהביא לתחזית של

תשואה ריאלית חיובית מעל מחיר ההון הריאלי. לעומת זאת, ניהול פיננסי שגוי עלול להגדיל

את הסיכוי להפסדים בפרו יקטים בהם משקיעה ה פירמה, להקטין את ה הון העצמי ו את שווי

הנכסים ולהביא להרעת ה איתנות הפיננסית של הפירמה.

הניהול הפיננסי עוסק בהחלטות על מבנה ההון הרצוי של הפירמה . כלומר, שיעור ההון הזר

המסופק על ידי המלווים לפירמה ביחס ל שיעור ההון העצמי המסופק על ידי בעלי המניות של

הפירמה.

התפלגות הנכסים כנגד המקורות הכספיים המתקבלים מהחלוקה בין ההון העצמי להון הזר,

משתקפת במאזן לדוגמה באופן הבא:

11

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

סעיפי מאזן לדוגמה ליום _____

התחייבויות

נכסים

הון זר - התחייבויות

רכוש שוטף - נכסים נזילים

XXX

מזומנים ושווי מזומנים



התחייבויות שוטפות

XXX

השקעות בני"ע סחירים



 אשראי והלוואות קצרות מועד מתאגידים פיננסיים XXX

XXX

לקוחות וחייבים שונים



XXX

ספקים וזכאים אחרים

XXX

מלאי





XXX

סה"כ התחייבויות שוטפות

XXX

סה"כ רכוש שוטף

התחייבויות לזמן ארוך

השקעות לטווח ארוך

 הלוואות לטווח ארוך מתאגידים פיננסיים ואחרים XXX

XXX

חברות בנות וקשורות



XXX

הלוואות בעלים



XXX

הלוואות מהציבור - אגרות חוב סחירות

רכוש קבוע - נכסים לטווח ארוך



XXX

התחייבות בגין סיום יחסי עובד - מעביד

XXX

קרקע ומבנים (נדל"ן)





XXX

סה"כ התחייבויות לזמן ארוך

XXX

מכונות וציוד (פירמה יצרנית)



XXX

כלי רכב



XXX

ריהוט וציוד משרדי



הון עצמי - הון הבעלים

רכוש אחר - נכסים בלתי מוחשיים

 השקעות בעלי המניות -הסכומים שהושקעו ע"י הבעלים

XXX

מוניטין



XXX

בכסף ושווה כסף

XXX

פטנט (פירמה יצרנית)



XXX

הרווחים שנצברו עד היום

XXX

מותג, סמל מסחרי





XXX

סה"כ הון עצמי

XXX

הוצאות יסוד חברה



XXX

סה"כ התחייבויות והון עצמי

XXX

סה"כ נכסים

הערות למאזן

 מימון באמצעות הון זר - ה פירמה מחויבת לשלם את הריבית והקרן לבעלי החוב

בין אם ה פירמה רווחית ובין אם לאו. כשל בהחזרת קרן או ריבית ואפילו אי עמידה

בתנאי הביטחונו ת הנדרשים על ידי בעלי החוב עשוי לגרום לפירוק הפירמה

 מימון באמצעות הון עצמי - בעלי מניות הפירמה מצפים לקבל מהחברה

דיבידנדים (חלוקת רווחי ם). לבעלי המניות אין זכות קנויה לקבלת רווחים ולכן

אפילו במקרה בו הפירמה היא רווחית, אין היא מחויבת לשלם דיבידנדים לבעלי

מניותיה. יצוין, כי חלוקת רווחים לבעלי המניות גורמת לקיטון הונה העצמי של

12

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

הפירמה, להרעת מצב נזילותה, הרעת איתנותה הפיננסית והגדלת הסיכון

ה פיננסי בפעילותה . אי לכך חלוקת ההון העצמי כדיבידנדים לבעלי המניות עלולה

לפגוע בבעלי החוב של הפירמה ואף קיימת מניעה חוקית לחלוקת דיבידנד

העשויה לפגוע מהותית בבעלי החוב. בנוסף, בדרך כלל בעלי החוב מתנים את

מתן האשראי לחברה ב"תנאי נאותות" ( Covenants ) המאפשרים את חלוקת

דיבידנד רק בהתקיימות תנאים אלו. מדיניות חלוקת דיבידנדים יציבה או עולה

מהווה איתות חיובי למשקיעים ומגבירה את האטרקטיביו ת של מניות הפירמה.

חשוב ביותר ל פירמה לגוון את מקורות המימון שלה, כדי להימנע מתלות במקור

מימון אחד בלבד. תלות במקור מימון אחד עלולה, בין היתר, לגרום לייקור

מקורות המימון של הפירמה, להביא לגידול בהוצאות המימון שלה וכתוצאה מכך

ל צמצום רווחיותה.

1.0 תפקידי המנהל הפיננסי מנהל פיננסי צריך לקבל החלטה לגבי חלופת ההשקעה הטובה ביותר מבין חלופות ההשקעה

הרלבנטיות לפירמה. בחירת חלופת ההשקעה הטובה ביותר נקראת בתורת הניהול הפיננסי

– תקצוב הון. אחת הבעיות הקשות הניצבות בפני המנהל הפיננסי הי נה הפעילות בתנאי סיכון

או אי וודאות . אי ודאות הוא מצב בו יש קושי להעריך את גובה הסיכונים ואת ההסתברויות

למצבים העתידיים. אי הוודאות עשויה לבוא לידי ביטוי בחוסר מידע בדבר ההכנסות או

התקבולים הצפויים ל פירמה מהשקעה זו או אחרת והן בדבר חוסר מידע לגבי עלויות המימון

השונות . אנשי הכספים מחשבים אומדני ם הן לעלויות ההון והן לזרם המזומנים העתידי שינבע

מהשקעה כלשהי, אך אין וודאות באומד נ ים אלו . תזרים המזומנים העתידי של הפירמה מושפע

מגורמים עתידיים רבים הקשורים לשינויים אפשריים של ביקוש והיצע, שינויים טכנולוגים,

פעילות מתחרים, העדפות וטעמים משתנים של לקוחות, שינויים בחוקי פירמות, מיסוי פירמות

ויחידים, שינויים בתנאי מסחר ורגולציה במדינה ובע ולם ,שינויים בשערי מטבע, שינויים בערך

הכסף (אינפלציה) ועוד. כל אלו משפיעים באופן מהותי ביותר על תזרימי המזומנים הראליים

הנכסים ויוצאים מן מהפירמה (תזרים המזומנים הריאלי נטו).

אחת מהמטלות הניצבות בפני המנהל הפיננסי היא תקצוב ותמחור עלויות , וכן תכנון של תזרים

המזומנים נטו שהוא תזרים התקבולים בניכוי התשלומים. תכנון תזרים המזומנים נטו נועד

לשמו ר על רמת נזילות סבירה של הפירמה על מנת להימנע ממצוקת נזילות שוטפת אשר

תגרום להגדלת הוצאות המימון של הפירמה , עקב הצורך לגייס בדחיפות הון זר נוסף .

13

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

המנהל הפיננסי מטפל, בי ן שאר תפקידיו , בשלשה תחומים נרחבים אשר להם השלכות

מהותיות על תוצאות פעילות הפירמה ושווי נכסיה:

א. מערך האשראי וההלוואות שהחברה נוטלת מבנקים ומוסדות פיננסים אחרים. על המנהל

הפיננסי לבחור את הלוואה לפי שיעור הריבית, סוג הצמדה התואם את תקבולי הפירמה

(שקלי, דולרי או מדדי) ו תקופת החזר החוב והביטחונו ת הנדרשים. תקופת ההחזר מכתיב ה

את חלוקת עיתויי נטל ההתחייבויות בין התקופה השוטפת לזמן הארוך. כאשר גובר הסיכון

שהחברה תתקשה להחזיר חובותיה, המלווים מגדילים את שיעורי הריבית על החוב והפיר מה

עשויה להתקשות בהשגת הון זר. במקרים אלו המנהל הפיננסי צריך לשקול להקטין את העומס

הפיננסי בדרכים שונות הכוללות בין השאר, התייעלות, האטת קצב ההשקעות, גיוס הון עצמי

נוסף ודחייה או הקטנה של הדיבידנד המחולק לבעלי המניות.

ב. מערך ההשקעות הפיננסיות השוטפות . על המנהל הפיננסי לקבל החלטה בנושא התפלגות

עודפי הכספים בין אפיקי ההשקעה הפיננסיים השונים, הכוללים: ניירות ערך סחירים לסוגיהם ,

לרבות קרנות נאמנות ותעודות סל, פיקדונות שקליים ופיקדונות במטבע חוץ. קבלת החלטה

זו תלויה ברמת הסיכון שה פירמה מוכנה ליטול על עצמה, וה נזילות הכספית בכל אחד מאפיקי

השקעה אלו.

ג. אסטרטגית התפתחות הפירמה לטווח ארוך . ההשלכות התזרימיות והסיכונים הכרוכים

במדיניות ההשקעות בפרויקטים חדשים, מיזוגים ורכישות של פירמות אחרות וההשלכות

הפיננסיות של כניסה לתחומים חדשים או שווקים חדשים הם הנושאים החשובים ביותר לעצם

קיומה של הפירמה ולקביעת שוויה. בתחום זה המנהל הפיננסי צריך להתיי עץ גם עם גורמים

שיווקיים, טכנולוגים ואסטרטגיים וגם עם יועצים כלכליים העוסקים בחיזויי גלובאלי של שוק

העבודה והמוצרים בתעשיות שונות ומדינות שונות, טכנולוגיות עתידיות וביקוש והיצע בשוקי

ההון.





1.1 מטרות הפירמה הפירמה הי נה גוף עסקי שמטרתו למקסם את ערך הרכוש של בעלי הפירמה. בדרך כלל מטרה

זו מושגת על ידי מקסום הערך הנוכחי של התזרימים המייצגים את הרווחים הכלכליים

העתידים של הפירמה. הפירמה מורכבת ממערכת הפועלת על בסיס תפוקות היוצרות

תקבולים (הכנסות) מול תשלומי תשומות (עלויות). הפירמה רוכשת את התשומות, או

לחילופין, מייצרת את חלקן, ו מוכרת את התפוקות המתקבלות על ידי ע יבוד התשומות. הרווח

של הפירמה הוא ההפרש בין התמורה המתקבלת מן התפוקות לבין עלות התשומות .

14

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

א. המטרות הפונקציונאליות

 המטרה היא אופטימיזצי ה של ער ך הפירמה על מנת לאפשר לבעליה למקסם את

התמורה על השקעתם . מטרה זו עקבית עם מקסום השווי הנוכחי של הרווחים

הכלכליים העתידיים.

 פונקצי ית מטרה זו קובעת את דרך הפעולה של המנהל הפיננסי של הפירמה .

ב. מיקסום הרווחים

מקסום ערך הפירמה מושג על ידי מקסום הרווחים העתידיים, תוך הקפדה על נטרול סיכונים

לא הכרחיים. יעד זה מהווה את מטרתה העיקרית של הפירמה והיא מושגת על ידי הגדלת

התפוקות ובו זמנית מזעור העלויות והתשומות הקשורות בייצורן, בעיבודן ומכירתן. היות

ו קיימת אי וודאות בתנאי פעילות ן של פירמות , על מנהלי הפירמות לקבל החלטות תוך בחירה

בין מספר חלופות המוציאות זו את זו . מקסום רווחים עתיד יים חייב להתייחס לטווח הזמן של

הרווח הרצוי (הקצר, הבינוני או הארוך). כמו כן, יש לקחת בחשבון פערים עתידים בין עיתויי

תקבולים להכנסות (בגין אשראי לקוחות) ובין תשלומים להוצאות (בגין השקעות בנכסים

קבועים, אשראי ספקים ומלאי). באמצעות התאמות אלו של ההכנסות וההו צאות העתידיות,

הרווח העתידי הופך להיות התזרים העתידי.

ג. פעילות לאורך זמן

אחת ממטרות הפירמה הינה להמשיך ולהתקיים כגוף עסקי בטווח הארוך, למרות השינויים

הדינאמיים בתנאי השוק והמשק. שינויים אלו, על אף שלרוב אינם בשליטת הפירמה (גורמים

אקסוגניים), משפיעים על תוצאות פעילות הפירמה. כדי להבטיח את קיומה לטווח הארוך,

הפירמה צריכה להתאים את עצמה לשינויים וזאת על ידי השקעות במחקר ופיתוח או לחילופין

באמצעות מיזוג או רכישת ידע של פירמות המוכרות את הידע שלהן בשוק ( Exit .)

ד. רווחים לבעלי הפירמה

תשואת בעלי הפירמה מתבטאת בתשואה על המניות אותם הם מחזיקים. תשואה זו כוללת

שני מרכיבים - דיבידנד ועליית ערך המניות. ככל שהרווח העתידי הצפוי מההשקעה גבוה יותר

ויש יותר וודאות לקבלת רווח זה, עליית הערך של המניות תהיה גבוהה יותר ו החזר ההשקעה

לבעלי הפירמה יהיה מהיר יותר.

15

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

מדיניות קבועה או הגדלה של חלוקת הדיבידנדים מאותתת למשקיעים על צפי להתפתחויות

עתידיות חיוביות. מאידך חלוקת דיבידנד גורמת להקטנת ההון העצמי של הפירמה ו להקטנת

הנזילות הנדרש ת והמקורות העצמיים לביצוע השקעות ו מימון ה התפתחות העסקית. על כן,

החלטה לגבי חלוקת הדיבידנד, היקף החלוקה ועיתוי החלוקה צריכה להיעשות בזהירות רבה.

ההחלטה על חלוקת דיבידנד הינה החלטה של דירקטוריון הפירמה בהתאם להמלצות

ההנהלה. חוק החברות קובע כי חברה רשאית לחלק דיבידנדים מתוך רווחיה ("מבחן הרווח")

ובלבד שלא קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מן הפירמה את היכולת לעמוד ב התחייבויותיה

הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן ("מבחן יכולת הפרעון").

כאמור, המרכיב השני של תשואת בעלי המניות הוא עליה בשווי המניה. הציפיה של

המשקיעים הינה שחברה שאינה מחלקת את כל רווחיה כדיבידנד, תשתמש בכספים

לפרויקטים חדשים (השקעה חוזרת), אשר יניבו תשואה גבוהה מהתשואה האלטרנטיבית

(התשואה שהבעלים יכולים לקבל בהשקעה אחרת בעלת סיכון דומה). צפי לתשואה זו גורם

לגידול בצמיחה של החברה ובעקבות כך לעליה במחיר ה מניה.

ה. מיקסום העושר

מיקסום העושר או השאת ערך הפירמה ה ינו מונח מימוני שמשמעו מקסום ה ערכים הנוכחיים

של הת זרימים העתידיים אשר החברה רואה לפניה ואשר קובעים את שווי ה . מיקסום העושר

מושג באמצעות ביצוע פעולות היוצרות ערך (Value Creation) והוא בא לידי ביטוי בהשאת

תשואת המניה המוחזקת על ידי בעלי ה מניות. נראה כי שווי הפירמה נקבע על פי תזרימי

המזומנים נטו (התקבולים בניכוי התשלומים) אשר הפירמה צפויה לקבל בעתיד, בהתחשב

במועד קבלתם ( גורם הזמן), וכן ברמת הוודאות שיתקבלו (גורם הסיכון).

מבנה ההון של חברה מהווה גורם המשפי ע על התשואה שמשיגה הפירמה לבעלי מניותיה

ועל הסיכון של בעלי המניות . החברה קובעת את היחס בין ההון העצמי לבין ההון זר, תחת

המגבלות המוטלות על ידי בעלי החוב. לקיחת חוב נוסף נעשית על ידי נטילת הלוואות ואשראי

בנקאי או אשראי חוץ בנקאי (חוב פרטי) או באמצעות הנפקות אגרות חוב בבורסה (חוב

ציבורי). כאשר ההשקעות החדשות והנכסים הקיימים של הפירמה מניבים תשואה גבוהה

מעלות ה מימון, אזי המימון בחוב מגדיל את שיעור התשואה הצפוי לבעלי המניות, אבל יחד

עם זאת גם הסיכון לבעלי המניות גדל . גידול מהותי בהון הזר ביחס להון העצמי ולהיקף פעילות

הפירמה מ גדיל את הוצאות המימון ומצמצם את יתרת הרווח אחרי החזר הוצאות המימון

העומד לרשות בעל המניות. כיוון שעלות המימון היא קבועה בעוד הרווח לפני הוצאות המימון

הוא תנודתי, גידול בהון הזר מגדיל את התנודתיות של הרווח אחרי הוצאות המימון יחסית

16

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

לגודל ההשק עה של בעלי המניות. יש לציין שיש יתרון מס למימון באמצעות חוב מאחר

והפירמה יכולה לנכות לצרכי מס את תשלומי הריבית על החוב בעוד היא אינה יכולה לנכות

לצרכי מס את תשלומי הדיבידנ ד לבעלי המניות. יחד עם זאת, ככל ששיעור החוב יחסית להון

העצמי גדל, כך גדל גם הסיכוי לפ שיטת רגל הגורמת לעלויות רבות ביחד עם אובדן מוניטין.

לכן למרות יתרון המיסוי של שימוש בחוב במקום הון עצמי, הן הפירמות והן המלווים ימנעו

משימוש ייתר בחוב.

ו. הקונפליקט ים בין המנהלים , בעלי המניות ובעלי חוב

קיימים קונפליקטים רבים בין המנהלים, בעלי מניות ובעלי החוב. קונפליקטים אלו עשויים

לגרום למקבלי ההחלטות לפעול בניגוד למטרות ולאינטרסים של החברה.

בעוד המנהלים מעורבים בכל דבר המתרחש בפירמה, בעלי המניות ובעיקר אלו המחזיקים

בנתח מצומצם של מניות, לא מודעים לרוב הפעילות המתרחשת בפירמה ומשמשים כ"קהל

שקט". יתרה מכך, לעיתים האינטרסים של הבעלים והמנהלים שונים. שני גורמים אלו, פערי

ידע וניגוד אינטרסים, יוצר ים את "בעיית הנציג" בחברה. המנהלים מחד רוצים משכורת גבוהה,

בונוסים גדולים ואינם מעוניינים לבצע השקעות מסוכנות אשר יאיימו על קיומה של הפירמה

ויפגעו בפרנסתם האישית. לעומתם, בעלי המניות, מעוניינים לצמצם את הוצאות ההנהלה של

הפירמה כדי לשפר את רווחיות הפירמה וכ ן מוכנים לקחת סיכונים גדולים יותר מאחר

והשקעתם מפוזרת על פני מספר פירמות. בעלי המניות מעוניינים בצמיחה מהירה ככל האפשר

של הפירמה , ש תתבטא בעליית שווי המניות המוחזקות על ידם ותייצר להם רווח. עם זאת,

צמיחה מהירה מגדילה את רמת הסיכון בפעילותה של הפירמה . המנהלי ם חוששים כי במקרה

של חוסר הישרדות הפירמה, לא יוכלו להמשיך לקבל תזרים מזומנים קבוע בגין שכר ותגמולים

נלווים, ועל כן הם מעדיפים לצמצם את רמת ההשקעות בפיתוח ואת הסיכון הכרוך בפעילות

פיתוח זו, גם אם הדבר גורם להאטת שיעור צמיחתה של הפירמה.

חלוקת הרווחים היא נקו דת מחלוקת נוספת בין בעלי המניות לבין המנהלים. בעלי המניות

מעוניינים לקבל דיבידנד בהיקף כספי גבוה ככל האפשר היות וחלוקת דיבידנד מקצרת את

תקופת החזר ההשקעה ו מקטינה את הסיכון שנטלו בביצוע ההשקעה. המנהלים מעדיפים

לצמצם ככל האפשר את היקף הדיבידנד המחולק, או אפי לו להימנע מחלוקתו, היות שחלוקה

מקטינה את היקף נכסי הפירמה, הונה העצמי ונזילותה , ומגדילה את הסיכון הפיננסי

בפעילותה, דבר המקשה על ניהול הפירמה ועל הפגנת ביצועים ניהוליים טובים המבטיחים

את המשך כהונת המנהלים בתפקידם.

גם הרכב ההון של הפירמה נמצא בנקודת מחלוקת בין המנהלים לבעלי המניות. בעוד

המנהלים מעדיפים מימון בהון עצמי שאיננו כרוך בעלויות מימון המכבידות על דוח רווח והפסד,

בעלי מניות מעדיפים להשתמש ביותר חוב המהווה "מנוף פיננסי" כך שביצוע השקעה בנכס

17

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

נתון דורש מהם השקעה קטנה יותר. בנוסף עקב הכרת שלטונות המס בה וצאות המימון לצרכי

מס ולמרות הסיכון הנוסף לבעלי המניות כתוצאה מהחוב, מימון באמצעות חוב גורם להשבחת

שווי המניות.

גם בין בעלי המניות לבעלי החוב יש ניגודי אינטרסים כאשר הניגוד העיקרי נובע מהרצון של

בעלי המניות להעדיף השקעות עם סיכוי גבוה ועם סיכון גבוה בעוד ב עלי החוב יעדיפו השקעות

עם סיכוי נמוך אבל גם עם סיכון נמוך. מצב זה בעייתי במיוחד עבור בעלי החוב כאשר עיקר

ההשקעות מבוצעות באמצעות חוב. בסיטואציה זו, כאשר יש השקעות עם תוחלת רווח גבוהה

וסיכון גבוה רק בעלי המניות נהנים מההצלחה בעוד שבמקרה כישלון, בעלי החוב שמ ימנו את

הפירמה עלולים לא לקבל את כספם בחזרה.

1.1 הסביבה העסקית בפעילות הפירמה ניתן לחלק את ה פעילות העסקית לשלושה מגזרים : כלכלי, פיננסי - חשבונאי, ותמחירי.

הסביבה הכלכלית בתחום זה ייתכנו שני מצבי קיצון - הראשון הינו ייצור מוצרים זהים לאלו המיוצרים ע ל ידי

המתחרים , ואילו השני הינו ייצור מוצרים ת חליפיים למוצרי המתחרים . כמובן אפשר לחשוב

גם על מצבי ביניים שבהם המוצרים הם חלקית זהים וחלקית תחליפיים. בשוק עם תחרות

משוכללת, מחיר המכירה של המוצר עבור הפירמה קבוע ו אין היא יכולה להשפיע עליו אלא רק

לקבל החלטה כמה לייצר אם בכלל . לצורך קביעת עיתוי ההתרחבות העסקית , יש לקחת

בחשבון את האומדנים לרמת הביקוש וההיצע של המוצרים המושפעים מ תנאי המאקרו של

השוק , כולל הסיכוי לגאות, מיתון או שפל, שיעורי האינפלציה הצפויים, שיעורי הריבית ועלויות

גיוס ההון בשוקי ההון.

היכרות מעמיקה עם תחום הפעילות בו מתבצעת הפעילות העסקית תסייע בעריכת אומדנים

ותחזיות מדויקים יותר לגבי הפוטנציאל הגלום בענף בעתיד, הן בטווח הקצר וה ן בטווח ה בינוני

והארוך.

פירמות המתעתד ות לקיים קשרים עסקיים בינלאומיים צריכ ות להתייחס למצב היבוא והי יצוא,

מאזן התשלומים והתנהגות שערי החליפין של מטבעות החוץ ב אופן כללי ובפרט של המטבעות

הרשמיים של המדינות עימ ן הפירמה בקשר עסקי. המרחק הגיאוגרפי של פירמות המקיימות

קשרים עסקיים בינלאומיים עם הגופים הקשורים עימן בקשר עסקי מגדיל את הסיכון העסקי

בפעילותן וכתוצא ה מכך חל גידול מהותי בעלויות השוטפות הנדרשות לנטרול סיכונים נוספים

אלו. פירמה שעיקר פעילותה הבינלאומית מתמקד ת בייצוא , מגדילה את הסיכון העסקי גם

בשל העובדה ש השיווק נעשה לקהל יעד שונה מקהל היעד המקומי, המאופיין בטעמים ובהרגלי

18

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

צריכה שונים.

הסביבה הכלכלית דינאמית ביותר ומשתנה מעת לעת בתדירות גבוהה יחסית. רוב השינויים

הינם שינויים חיצוניים. ד היינו , השינויים משפיעים על תוצאות פעילות ה פירמה אך אינם

מושפעים ממנה. לכן על ה פירמה ללמוד להכיר את השינויים, תוך יכולת לצפותם ולאמוד את

השפעתם על מצב נכסיה ותוצאות פעילותה, ובהתאם לכך לתכנן את מדיניות פעילותה.

האירועים המשפיעים על הפירמה ברמת המאקרו נחלקים לאירוע י ם כלל משקיים ולאירועים

ענפיים. האירועים הכלל משקיים משפיעים על כלל החברות והגופים העסקיים במשק ואילו

האירועים הענפיים ייחודיים לענף ה פעילות הספציפי של הפיר מה . האירועים הענפיים כוללים

את מידת התחרות בשוק, טעמי הצרכנים והרגלי הצריכה שלהם . האירועים הענפיים מצריכים

קבלת החלט ות של מנהלי ה פירמה על דרך ההתמודדות ע ם אירועים אלו באמצעות התווית

אסטרטגיה עסקית לפיה תפעל ה פירמה.

הפן החשבונאי הדוחות הכספיים – מאזן ודוח רווח והפסד, משקפים את מצב הנכסים ותוצאות הפעולות

שנקטה ה פירמה ואת ההשלכות הנובעות מהחלטות המנהלים בה.

במאזן - החשיבות הראשונית הינה להון העצמי ולמגמת השינוי בו בין השנים. חשיבות רבה

ישנה גם להיקף סך ההתחייבויות בהשוואה להון העצמי, יחס המגדיר א ת האיתנות הפיננסית

ואת רמת הסיכון הפיננסי בפעילות ה פירמה . יש לבחון את ה התפלגות בין ההון הזר לתקופה

קצרה (עד שנה) לבין ההון הזר לטווח ארוך, כדי ללמוד על נטל ההתחייבויות של החברה

ב היבט עומס הפירעון. נתון נוסף, שיש לקחת בחשבון הינו נזילות ה פירמה הבאה לידי ביט וי

ברכוש השוטף והי חס בין הרכוש השוטף ו התחייבויות השוטפות הרובצות על ה פירמה. גם

ההתפלגות בין הרכוש השוטף לרכוש הקבוע של ה פירמה חשובה, בפרט בחברות שאופי

פעילותן יצרני והרכוש הקבוע מהווה שיעור ניכר מסך נכסיהן.

הנתון הראשון המוצג בדוח רווח והפסד הוא המכירות. התפתחות המכירות מבטאת בין היתר

את הצלחת החברה בכניסה לשוק. רמת המכירות של החברה מייצגת את מעמדה בשוק

המוצרים ואת יכולתה לגבור על מתחריה בדרכים שונות (שירות לקוחות, התאמה לדרישות

לקוחות, מחיר נוח, איכות מוצר, אספקה ללקוחות ועוד). הנתון הבא המוצג בדוח רווח והפסד

הינו הרווח הגולמי, והוא משקף את הפער בין סך הפדיון ממכירות לבין עלות המוצרים שנמכרו.

מהרווח הגולמי מנוכות הוצאות המכירה והשיווק וכן הוצאות ה הנהלה ו כלליות המשמשות

כהוצאות לתפעול ה פירמה , ומתקבל הרווח התפעולי שלה. מ הרווח ה תפעולי מנוכות הוצאות

המימון, בהן נושאת חברה בגין שימוש בהון זר, והן מקטינות את שיעור הרווחיות לפני תשלום

המיסים על ההכנסה. הרווח הנקי מחושב אחרי מס ו הוא השור ה התחתונה ואולי החשובה

19

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

ביותר בדוח רווח והפסד מאחר ותוצאה זו מסכמת את הרווח הסופי עבור בעלי המניות. הרווח

הנקי בשנה נתונה בניכויי הדיבידנד המחולק בשנה הנתונה מתווסף להון העצמי של החברה

בתום השנה.

דוח רווח והפסד בסיסי (באלפים או מיליונים)

XXX

מכירות/הכנסות

XXX) )

עלות המכר

XXX

רווח גולמי

XXX) )

הוצאות מכירה ושיווק

XXX) )

הוצאות הנהלה וכלליות

XXX

רווח תפעולי לפני הוצאות מימון

)XX)

הוצאות מימון

XXX

רווח תפעולי לאחר הוצאות מימון

XXX) XXX/)

הוצאות/הכנסות אחרות

XXX

רווח לפני מס

XXX) )

הוצאות מס

XXX

רווח נקי

לפני כניסה לפרויקטים חדשים וגם לצורך בקרה, החברה צריכה לבחון מספר יחסים פיננסים.

הרווחיות הכלכלית נמדדת באמצעות יחסים כגון שיעור הרווח מהמכירות, שיעור הרווח

מההשקעה ושיעור התשואה על ההון העצמי. הסיכון ניבחן על ידי מדדים כגון היחס בין

התחייבויות שוטפות לנכסים נזילים היחס בין הון עצמי לחוב (ה מנוף הפיננסי ) והיחס בין

תשלומי החוב לרווח התפעולי.

דוח חשוב נוסף הינו דוח תזרים המזומנים. זהו דוח חשבונאי, המנתח את המקורות שמהם

20

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

התקבלו המזומנים שזרמו פנימה אל ה פירמה (תקבולים), ומנגד את השימושים עבורם הוצאו

המזומנים שזרמו החוצה מן ה פירמה (תשלומים). ה מקורות וה שימושים נחלקים ל שלושה

תחומי פעילות: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ו פעילות מימון. דוח תזרים המזומנים מאפשר

ניתוח תנועות המזומנים ושווי המזומנים בתקופה המדווחת, תוך מתן אפשרות לניתוח מידת

ההשפעה של קבלת ההחלטות הפיננסיות על תנועות אלו, הסקת מסקנות ותיקון נקודות

התורפה.

הדוחות הכספיים של חברות כוללים ג ם את הדוח על השינויים בהון העצמי. בדוח זה ניתן

לראות את השינויים שנעשו בהונה העצמי של הפירמה מהדוח הקודם ועד הדוח האחרון.

התחום התמחירי ה מישור התמח ירי נקרא גם חשבונאות ניהולית . הדוח התמחירי משמש בעיקר לצרכים פנימיים

ורוב שימושו בניתוח של הגורמים שהביאו לתוצאות הפירמה, ביצוע חישובי כדאיות השקעות

ו עריכת תקציב .

הניתוח התמחירי מבוצע במספר חתכים:

החתך הראשון הוא תמחור העלות הכוללת של המוצר עבור ה פירמה - התמחור מתחשב

ב עלויות הישירות המושקעות בתהליך הייצור וכן ב חלק יחסי מהעלויות העקיפות המועמסות

על המוצר לפי בסיסי ההעמסה שנקבעים בהתאם למדיניות ה פירמה ולשיטות התמחור

המקובלות. עלות המוצר הכוללת עבור ה פירמה תכתיב את ההחלטה העקרונית בדבר כדאיות

הייצור של המוצר עבור הפירמה בתנאי השוק הנתונים .

החתך השני של התמחור הוא קבלת ההחלטה - מהי הכמות שיש לייצר ומהי נקודת ה איזון,

שמכמות הקטנה ממנה אין כדאיות בייצור המוצר היות והוצאות הייצור גבוהות מ ההכנסות -

כלומר, נגרם ל פירמה הפסד כלכלי בייצורו של המוצר.

החתך השלישי בתמחיר הוא חישוב רמת הרווח הגולמי בייצור המוצר המסוים, כלומר, ההפרש

בין מחיר המכירה לצרכן למחיר העלות ל פירמה ליחידת מוצר אחת.

יש לבצע תמחור עלויות גם ב פירמות מ תחומי המסחר והשירותים ו גם בעסקים חדשים

המוקמים מעת לעת, אולם, שיטת התמחיר בפירמות מסוג זה שונה מתוקף אופי פעילותן

השונה. בפירמות מסחריות ונותנות שירותים יש לחשב את עלות המכר, שהיא העלות הישירה

המושקעת ל צורך ייצור ההכנסות בתקופה המדווחת, כאשר הרווח הגולמי מחושב ליחידה אחת

של מוצר או שרות. מ הרווח הגולמי מנוכות העלויות העקיפות, הכוללות את עלויות התפעול

21

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

השונות ובהן: עלויות ה שיווק, הה נהלה והמימון, המועמסות על יחידת המוצר או השרות באופן

יחסי. מטרת תמחור זה הינה לבחון את נקודת האיזון בהפעלת ה פירמות הללו, כלומר, מהי

כמות היחידות המינימ א לית של מוצרים או שירותים שעל ה פירמה לשווק בתקופה המדווחת

כדי להימנע מהפסד. כמות קטנה יותר של מוצרים או שירותים ל אורך זמן גוררת קבלת החלטה

של חוסר כדאיות בכניסה לפרויקט .

תקצוב שייך גם לתחום התמחיר ו עוסק בתכנון שנתי מראש של העלויות השוטפות ב פירמה

בהתבסס על אומדן ההכנסות הצפויות להתקבל באותה שנה.

התקצוב משמש ככלי ניהולי להגדרת יעדים וכבקרה לבדיקת עמידת ה פירמה ביעדים שנקבעו

מראש. אחת לתקופה, הקצרה משנה (בדרך כלל רבעון), נערכת התאמה בין העלויות שהוצאו

בפועל, לבין העלויות המתוכננות שהוצגו בתקציב, מחושבות הסטיות ביניהן ומבוצע ניתוח

להסבר הגורמים שהביאו לסטיות בין העלויות בפועל לעלויות המתוכננות, תוך הסקת מסקנות

ותיקון נקודות התורפה בתקופות הבאות.

יש לציין, כי לרוב התקציב הינו תקציב גמיש . במצבים ש בהם קיימת חריגה בסעיף תקציבי

אחד לעומת חוסר ניצול מלא של סעיף אחר, מבוצע מעבר בין הסעיפים התקציביים . חריגה

מהתקציב יכולה לנבוע הן מגורמים אקסוגניים שהשפיעו על תוצאות הפעילות של ה פירמה

ואשר בעת עריכת התקציב לא ניתן היה לצפות ם, והן מטעות באומדן העלויות בסעיפים

תקציביים מסוימים.

22

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

1.3 תקצוב הון עקרונות ואופן תקצוב ההו ן מטרת תקצוב ההון הינה בחירת חלופות ההשקעה ובחירת מדיניות המימון של חלופות

ההשקעה. מדיניות מימונית פיננסית של פירמה משפיעה על תוצאות פעילות הפירמה, על

שוויה ועל אופן צמיחתה , ועל כן לנושא תקצוב ההון חשיבות מכרעת בהתפתחות של הפירמה.

תקצוב ההון נחלק לשני חלקים:

.4 תקצוב הון בתנאי וודאות – כאשר כל המשתנים בשוק ובמשק ידועים מראש, כולל

שיעור האינפלציה העתידי.

1 . תקצוב הון בתנאי סיכון – כאשר המשתנים השונים במשק אינם ידועים בוודאות,

אלא ניתן לאמוד אותם ולכן קיים סיכון בפעילות ה פירמה.

בכל סוג תקצוב, בתנאי וודאות או בתנאי סיכון, יש לבחון את כל ההצעות הרלוונטיות מבחינת

אופי פעילות ה פירמה והמשאבים העומדים לרשותה .

תקצוב ההון תלוי בראש וראשונה בהזדמנויות ההשקעה העומדות בפני הפירמה. אבל גם

הרכב מקורות המימון (היחס בין הון עצמי לחוב), עשויי להשפיע מהותית על החלטות

ההשקעה.

היחס בין ההון העצמי להון הזר , קרוי " מנוף פיננסי " ומחושב כדלקמן:

כאמור, המנוף הפיננסי מגדיל את רמת הסיכון והסיכוי של בעלי המניות. כלומר, ככל שהמנוף

הפיננסי גבוה יותר, כך רמת הסיכון והסיכוי של בעלי המניות גבוהים יותר ולהפך . במצבים

קיצוניים, בהם נדרש שימוש במנוף פיננסי גבוה מאוד, משקיעים עלולים לוותר על השקעה

ובפרט בעלי חוב עשויים להימנע ממתן הלוואת.

הרכב ההון משפיע על מחיר ה הון של ה פירמה. מחיר ההון נגזר בין השאר משיקולי מיסוי,

שיעורי הריבית המקובלים במשק , פרמיות הסיכון בשוק ההון ו מאיתנותה הפיננסית של

הפירמה.

בתורת המימון, מקובל להגדיר את ההפרש בין שיעור התשואה על פרויקט מסוים לבין שיעור

ריבית על נכס חסר סיכון, כפרמיית סיכון. ככל שהסיכון הפיננסי הנגזר מההשקעה גבוה יותר,

כך פרמיית הסיכון גבוהה יותר ו מחיר ההון הנדרש כתשואה על ההשקעה גבוה יותר. מחיר

23

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

ההון הנדרש נקר א גם שיעור התשואה ה נדרש על ההשקעה . בהעדר שוק הון משוכלל, עשויי

שיעור ההשקעה הנדרש להיות סובייקטיבי ושונה עבור משקיעים שונים בהתאם לדרגת שנאת

הסיכון האינדיבידואלית שלהם.

השלב הראשון בתקצוב הון הינו ביצוע אומדן להיקף ההשקעות הנדרש לצורך ביצוע

ה פרויקטים הש ונים בהם בחרה ה פירמה. אומדן זה נדרש על מנת לבחון מה הם מקורות

המימון הנדרשים ל פירמה לצורך ביצוע ההשקעות.

ההחלטה על השקעה בפרויקט מסוים תשפיע על מהלך פעילותה של הפירמה בטווח הארוך,

היות ונגזר ממנה היקף המשאבים ההוניים עליהם מוותרת הפירמה בהווה, על מנת לייצ ר

תזרימי מזומנים עתידיים. השקעה זו עתידה להעלות את שווי הפירמה עקב שיפור התשואה

הנגזרת מפעילותה.

השלב השני הינו אומדן זרם ההכנסות הצפוי להתקבל מהפרויקטים אותם בוחנת הפירמה.

האומדנים יתבססו על ניסיון העבר בפרויקטים דומים. ככל שתוכנית ההשקעה הנבחרת

מצריכה ה שקעה בהיקף כספי גבוה יותר, כך על מנהלי ה פירמה לבצע אומדנים זהירים יותר.

במקרה בו לפירמה יש תקציב מוגבל וההון הנדרש לכלל הפרויקטים גבוה ממגבלת התקציב,

הפירמה ת דרג את הפרויקטים לפי סדר כדאיות ההשקעה בהם . דירוג הכדאיות יתבצע באמצעות מדד הרווחיות ( ity Index Profitabil ) 1 המחושב באמצעות היחס בין ה ערך הנוכחי הנקי

(הענ"נ) לכל שקל השקעה. לפי מדד זה, פרויקט ידורג לפי הערך הנוכחי הנקי (ענ"נ) לכל שקל

השקעה, כאשר פרויקט שבו יחס זה גבוה יחסית ידורג גבוה יותר מפרויקט שבו יחס זה נמוך

יותר.

לאחר בחירת החלופה הכדאית ביותר, על ה פירמה להכין תוכנית פיננסית מפורטת לטווח

הארוך . תוכנית זו מגדירה את כל שלבי ההשקעה בפרויקט מבחינת עיתוי תזרימי המזומנים,

אופן הפעילות וכ דומה . השלב האחרון בתקצוב ההון הוא ביצוע מעקב במהלך כל אחד משלבי

הפרויקט, ניתוח הסטיות בין התחזית לתוצאות המתקב לות בפועל והסקת מסקנות.

כאשר הכלכלן הידוע קיינס נשאל לגבי ההבחנה בין הטווח הקצר לטווח הארוך, הוא קבע:

"In the long run we are all dead" . דהיינו, הדבר היחיד הבטוח הוא המוות ותמיד קיים סיכון

הנובע מ אי וודאות לגבי כל המשתנים ובהם: הביקוש וההיצע, תחרות, שינויים טכנולוגים,

שיעור האינפלציה, שערי הריבית, פרמיות סיכון נדרשות , שערי החליפין , אינפלציה ועוד. בנוסף

קיימת בעי י תיות באומדן ההסתברויות של גובה תזרימי המזומנים הצפויים מן הפרויקט. למרות

1 קריטריון זה מופיע בשתי ורסיות . האחת הענ " נ מחולק בהשקעה והשנייה הערך הנוכחי של התקבולים (הענ" נ ועוד ההשקעה ) מחולק בהשקעה .

24

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

האמור, כאשר תיערך התחזית לגבי תזרימי המזומנים העתידים להתקבל מההשקעה

בפרויקט, ייעשה מאמץ רב לאמוד את ההסתברות לקבלת תזרימי המזומנים במועד המתוכנן .

בנוסף יתבצע גם ניתוח רגישות של כלכליות הפרויקט לטעויות באומדני התזרימים. לצורך

ביצוע תחשיבים אלו יש להיעזר ביישומים סטטיסטיים של חישוב התפלגות ההסתברויות

לתרחישים החזויים על ידי ה פירמה תוך חישוב הממוצע המשוקלל של התוצאות האפשריות ,

הנקרא תוחלת , וכן חישוב מידת פיזור התוצאות מן הממוצע של ההתפלגות, הנקרא סטיית

תקן המבטאת את רמת הסיכון והסיכוי הפיננסי הגלומים בהשקעה בפרויקט המסוים.

בנוסף, בביצוע תחשיבים של תזרימי תקבולים ותשלומים מהוונים יש להתחשב ב שיעור

האינפלציה החזוי וממנו "לגזור" את שיעור הריבית הריאלית, לפיו יבוצעו תחשיבים אלו.

בעייתיות דומה קיימת במצב בו שיעורי הריבית להיוון מתבססים על שערי חליפין של מטבע

זר מסוים. גם במצבים אלו , יש להשתמש בשיעור ריבית המתחשבת בשיעור השינוי השנתי

החזוי במטבע החוץ הנדון.

צמצום סטיות האומדן מהתוצאות בפועל בתנאי סיכון יעשה במספר דרכים :

א. ביצוע אומדנים לתקופות זמן קצרות יחסית, עריכת בקרות כל פרקי זמן קצרים וקצובים

וביצוע הערכות מחודשות, בהתאם ל פרמטרים החדשים הידועים באותה עת, ובכללם

ההסתברות ל התממשות התרחישים הצפויים.

ב. עריכת האומדנים ב - 3 מצבים: אופטימי - המשקף שיעורי אינפלציה וריבית נמוכים

ושיעור צמיחה גבוה ; פסימי - המשקף שיעורי אינפלציה וריבית גבוהים ושיע ו ר צמיחה

נמוך; ו מצב ביניים. מטעמי שמרנות, מידת כדאי ו ת ההשקעה בפרויקט תיבחן גם במצב

הפסימי.

בתנאי סיכון על המנהלים הפיננסים של ה פירמה לקחת בחשבון שינוי מחירי ההון של הפירמה

במהלך התקופות הבאות כתוצאה מ שינויים אקסוגניים . לכן, לעיתים קרובות, על האומדנים

להתייחס למחירי ההון המשתנים מעת לעת במהלך תקופת הפרויקט. השימוש ב קריטריון של

השגת ערך נוכחי נקי חיובי כמדד לכלכליות פרויקטים חייב לקחת בחשבון את הסיכון הגלום

בביצוע הפרויקט. הדרכים ללקיחת הסיכון בחשבון כוללות בין היתר תוספת של פרמיית סיכון

למחיר ההון המקטינה את שווי פרויקט ההשקעה, הפחת ת תוחלת התזרימים כפיצויי על

הסיכון, מבחני רגישות לשינוי הנחות וסימולציות של מצבים עתידיים משתנים. בנוסף ניתן

להקטין את רמת הסיכון הן באמצעות פיזור ההשקעות במספר ענפים, או ב פרויקטים שונים

והן באמצעות הכנסת שותפים נוספים להשקעה.

25

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

1.2 מבנה שוק ההון שוק ההון הוא המקום בו מגייסות פירמות כסף מן הציבור לצורך הרחבת פעילותן העסקית, או

לצרכי הון חוזר (פ י רעון התחייבויות שוטפות ושיפור הנזילות). הגופים מהם ניתן לגייס כספים

הם רבים ומגוונים (בנקים, קרנות פנסיה, חברות ביטוח, גופי מימון פרטיים ובורסות לניירות

לניירות- ערך בארץ ובחו"ל אשר בהן מתקיים מסחר יומי בניירות הערך לכל סוגיהם .)

חשוב לציין כי גם הממשלה פועלת בשוק ההון ובנק ישראל מנפיק בבורסה בארץ וגם בבורסה

בחו"ל איגרות חוב ממשלתיות, שתמורתן נועדה למימון התקציב השנתי השוטף.

נהוג לחלק את שוק ההון לשני ש וו קי משנה: השוק הרא שוני והשוק המשני.

השוק הראשוני השוק הראשוני הינו השוק בו מגייסות החברות הון מן הציבור על ידי הנפקת ניירות הערך

שלהן. ניירות הערך הנפוצים הינם מניות, כתבי אופציה ואיגרות חוב. בהנפקה, החברות

המנפיקות מקבלות את הכסף המזומן שגויס מהמשקיעים, ובתמורה מעבירות ל ציבור את

ניירות - הערך המונפקים.

חוק ניירות - ערך קובע כי מכירה של ניירות - ערך לציבור תעשה רק על פי תשקיף שרשות ניירות -

ערך התירה את פרסומו. התשקיף הינו מסמך הכולל תיאור מפורט של הפירמה ועסקיה וכן

דוחות כספיים. גוף חשוב בשוק הראשוני הינו החתמים, המלווים את הפירמה בהנפקת ניירות

הערך ומתחייבים לרכוש את ניירות הערך במידה ולא ירכשו על ידי הציבור בתנאים המוצעים.

השוק המשני השוק המשני הינו השוק בו מתנהל מסחר שוטף בניירות הערך שהונפקו על ידי החברות על

ידי המשקיעים. המסחר יכול להתקיים הן במסגרת המסחר בבורסה והן מחוץ לבורסה, דהיינו

- עסקה ישירה בין המשקיעים.

26

סיון ריף | שרבל שוקייר

יסודות המימון

שני השווקים, הראשוני והמשני, מתחלקים לשני שווקי משנה :

שוק אי גרות החוב ושוק המניות.

שוק איגרות החוב הממשלה והפירמות העסקיות הן המגייסות העיקריות בשוק זה. בתמורה לגיוס כסף מן הציבור

מנפיקה הממשלה א י גרות חוב ממשלתיות - תעודות המעידות על התחייבו ת הממשלה להחז יר

למחזיקי איגרות החוב את הקרן, וכן לשלם להם ריבית תקופתית בשיעורים ובמועדים שנקבעו.

פירמות הרוצות ל לוות כספים מן הציבור מציעות איגרות - חוב, הנקראות "איגרות חוב

קונצרניות". מחזיקי איגרות - חוב הינם למעשה נושים של החברות שאת איגרות - החוב שלהן

הם מחזיקים.

שוק המניות שוק המניות הראשוני הוא המקום בו מגייסות החברות כסף מן הציבור בתמורה להקצאה של

מניות וניירות ע רך המירים (כתבי אופציה וא יגרות-חוב להמרה) . להבדיל מבעלי איגרות -חוב

שהינם נושים של הפירמה, בעלי מניות הינם בעלי זכויות לקבלת דיבידנ ד מהפירמה ללא כל

זכות נשיה.

איגרות- חוב להמרה וכתבי אופציה מעניקים למחזיקים בהם זכות להפוך בעתיד לבעלי מניות

במחירי מימוש שנקב עו ביום הנפקת ניירות הערך.

הסוחרים בניירות ערך הגופים המורשים לסחור בניירות ערך במסגרת המסחר בבורסה מכונים "סוחרים" או

"ברוקרים", ובלשון מקצועית מתווכים או חברי בורסה , כאשר אך ורק חברי בורסה רשאים

להשתתף בהליך המסחר בבורסה. נכון לשנת 1010 , היו לבורסה 12 חברים מתוכם 42

שהינם בנקים מסחריים ו 40 - חברים שאינם בנקים. את רשימת החברים המלאה ניתן למצוא

באתר הרשות לני"ע.

חברי הבורסה מייצגים את לקוחותיהם באמצעות קבלת פקודות קניה ומכירה של ניירות - ערך.

בתי השקעות מנהלים תיקי השקעות של לקוחות במטרה להניב תשואות תקופתיות גבוהות

ככל האפשר. מאמצי השיווק של חברי הבורסה מגדילים מהותית את היקף המסחר היומי

בניירות הערך לסוגיהם ומושכים משקיעים זרים לבורסה לניירות ערך בתל-אביב.

27