The Capital Letter Magazine

בחדר הניתוח

יובל רודריג

ראש מחלקת אנליזה וחבר הנהלה ברובי קפיטל

בתחילת חודש יולי האחרון הסתיימה הנפקת אג"ח של מיליון 73 חברת נדל"ן אחרת, "רם-אדרת", בהיקף של . חברת "אנשי העיר מקבוצת 9.1% שקלים ובריבית של מיליון 90 "רוטשטיין" גייסה בחודש יולי השנה .8.9% שקלים במסגרת שעבוד עודפים בריבית של המשק, כפי שוותיקי הענף יודעים לספר, מסתגל מהר לשינויים. לכן לא הרבה לסתות נשמטו כשהתבררו הריביות שבהן הונפקו סדרות האג"ח הללו. העלות האפקטיבית אף גבוהה מהריבית הנקובה, בשל מספר גורמים: גיוס החוב בשוק ההון כולל עמלות המשולמות לחתמים אשר מלווים את ההנפקה וכן עמלת התחייבות למשקיעים מסווגים (עמלת הקמה). סך העמלות נעות בין אחוז לאחוז וחצי מסך היקף החוב המגויס. 2022 מה שהיה נכון עד תחילת שנת נראה כעת כמו היסטוריה רחוקה. סדרת העלאות הריבית שינתה את חוקי המשחק והשחקנים בשוק חייבים להפנים את זה ההוצאות של החברות לא תמיד מסתיימות כאן. הנפקה ציבורית מחייבת הקמה ותפעול מערך שתומך בדיווחים המוקפדים שעליהן לפרסם. חברה כמו "אב-גד", למשל, הקימה בעבר מערך שכזה, ולכן מבחינתה לא מדובר בהשקעה חדשה. מנגד, עבור חברות אחרות מדובר בפעילות חדשה שמשמעותה הוצאה כספית נוספת. בשורה התחתונה, המספרים היבשים מדברים , כשבפועל 9%-9.5% על ריבית נקובה שנעה בין . 11% הריבית האפקטיבית קרובה יותר ל סחירות או לא סחירות: זאת השאלה וכשזו המציאות, אין פלא שעוד ועוד יזמים תוהים האם נותר לשוק הסחיר יתרון משמעותי מול נטילת הלוואות לא סחירות שמציעים הגופים החוץ-בנקאיים בעלות אפקטיבית דומה. גופים אלה נהנים מיתרונות נוספים. אחד מהם הוא מתן מענה גמיש לצרכי האשראי של החברה הלווה: במסלול גיוס ההון הציבורי היזמים

לאחרונה פרסם בנק ישראל את דו"ח היציבות הפיננסית של המשק למחצית הראשונה של השנה. למרות ההאטה שחווה שוק הנדל"ן בחודשים האחרונים, הסקירה מלמדת כי ענף הבינוי והנדל"ן אחראי לכ- מסך האשראי במשק. יתרה מכך, בחציון האחרון 20% מצמיחת האשראי הבנקאי העסקי, 45% תרם הענף משווי 45% זאת כאשר האג"ח של חברות בענף היוו כ השוק של האג"ח התאגידיות. משבר נדל"ני או לא, צרכי האשראי של היזמים נובעים הן מהצורך הישיר בהקמת הפרויקטים והן במטרה לקדם פרויקטים עתידיים, שהמשך קיומם תלוי בכך. אחת הדרכים הפופולריות הנהוגות אצל יזמים לגיוס אשראי לטובת שירות הצרכים התזרימיים של החברה היא שעבוד עודפי פרויקטים. עודפים, כלומר רווחי הפרויקט העתידיים בתוספת ההון העצמי. אלה מהווים יחד בטוחה טובה על גביה ניתן לגייס חוב כדי להזרים כסף לחברה לטובת צמיחה והתפתחות, וזאת חלף מכירת נתח מרווחים עתידיים לשותף. אלא שמה , בדגש על שיעורי הריבית 2022 שהיה נכון לתחילת הנמוכים, כבר נראה כמו היסטוריה רחוקה. חוקי המשחק השתנו בשל סדרת העלאות הריבית של בנק ישראל והתחום השתנה בחדות. חברת הנדל"ן "אב-גד" 2021 כך לדוגמה, בינואר שבונה פרויקטים ברחבי הארץ, הנפיקה אג"ח מוסדי . לפני 5.8% מיליון שקלים, בריבית של 60 בהיקף של כשלושה חודשים סיימה אותה חברה הנפקת אג"ח מיליון שקלים במסגרת 47 מוסדית נוספת, בהיקף של שעבוד עודפים. הפעם גיוס החוב נעשה בריבית של . חריג? לא בהכרח. 9.5%

הריביות החדשות באג"ח שעבודי עודפים

סכום גיוס במליוני ש״ח ריבית

אב-גד

9.5%

47

רם-אדרת

9.1%

73

אנשי העיר

8.9%

90

6